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创富东方娱乐试玩·国信宏观转债周报:如何看骆驼和江南的下修博弈

发布时间:2019-12-27 11:42:18
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创富东方娱乐试玩·国信宏观转债周报:如何看骆驼和江南的下修博弈

创富东方娱乐试玩,市场回顾:贸易摩擦升级,股市再度调整

贸易摩擦升级,股市再度调整:经历前一周小幅反弹后,上周股市再度出现调整,中美贸易战担忧仍是主要变量,另外清明小长假前获利资金回吐、持币过节需求也是原因之一。沪指全周三个交易日累计下跌1.19%,上证50周跌0.73%,创业板周跌3.35%。板块方面,军工、农业、食品饮料板块领涨,传媒、钢铁、采掘领跌,此外受到美国发布建议对华征税清单多为高新技术和先进制造领域的影响,通信、计算机、电子等板块跌幅也较大。

转债市场表现好于权益市场,我们计算的转债指数上周小幅上涨0.38%,平价指数周跌2.04%,平均转股溢价率上升2.2个百分点至25.9%,其中平价90元以上的转债平均溢价率上升0.91个百分点至8.8%。个券来看,医药的康泰、PCB产业链的崇达、电子的艾华涨幅居前,而前期充分上涨的计算机标的万信、宝信跌幅较大。

估值一览

转债策略:如何看骆驼和江南的下修博弈

随着近期骆驼、江南先后实施转股价修正条款,投资者对“条款博弈”的关注度有所提高。此外,蓝标转债的修正预期也受到一些投资者的关注。

骆驼转债于2018年3月9日晚间发布董事会决议公告,拟下修骆驼转债转股价格,2018年3月20日晚间发布股东大会决议公告通过下修议案,自3月22日起转股价格由16.72元下调至13.5元,下修幅度19.26%,下修后转债转股价值由79元跃升至98元。由于本次修正为骆驼股份在无回售压力的情况下启动,一度超出市场预期,骆驼转债在董事会决议公告次日开盘上涨6.35%,股东大会决议公告次日开盘上涨2.1%,时点博弈收益明显。

江南转债于上周2018年4月3日发布董事会决议公告,拟下修江南转债转股价格,临时股东大会将于2018年4月19日召开。由于江南的修正迫于回售压力,市场此前早有充分预期,江南转债在董事会决议公告次日开盘仅小幅上涨1.76%,时点博弈收效甚微。

对于骆驼和江南在下修公告后的不同表现,主要原因有几点:(1)骆驼转债在没有回售压力的情况下启动下修明显超出市场预期,而江南转债早在3月18日进入回售期,基于回售触发时点的临近,近期启动下修完全在市场预期之中;(2)骆驼转债此次下修幅度达19%,修正后转股价值接近面值,使转债弹性得到明显恢复,重回投资者的视线。(3)往后看,江南下修迫于回售压力,正股基本面尚无明显拐点,而骆驼下修并无回售压力,显示发行人较强的促转股意愿,侧面反映安全垫更为充足。

我们梳理了历史上修正转股价的案例。历史上共有35只转债、累计59次主动下修转股价(包含骆驼在内),平均下修幅度约24%,超过半数下修后转股价值回升至90元以上,其中,下修后平价在80-90元之间的占比约23.7%,下修后平价在90-100元之间占比约42.4%,下修后平价在100元以上的占比约8.5%。

转股价下修博弈的时点需要区分董事会公告日和股东大会通过日,我们下面就针对这两个时点分别考察,其中博弈涨跌幅分别取董事会决议公告和股东大会决议公告的次日开盘相对于前一日收盘的涨跌幅。从历史统计结果可以看到:

对于董事会公告日的时点博弈,除石化、骆驼、中行外,董事会提出转股价修正预案次日的转债收益(次日开盘/前一日收盘)平均仅为0.71%,涨跌互现,胜率约63%,取得正收益的涨幅基本都在3%以内。胜率较低主要是有两方面原因:(1)董事会公告次日的正股股价涨跌直接影响转债的涨跌,比如创业环保在创业转债修正后次日下跌了9.87%,拖累了创业转债的表现;(2)部分转债在修正转股价之前提前反应,比如丝绸转2在2003/3/7的董事会公告日前两个交易日累计上涨了1.91%。

对于股东大会公告日的时点博弈,历史上股东大会通过转股价修正议案次日的转债获益概率较董事会公告次日更高,胜率约75%,但平均收益(次日开盘/前一日收盘)幅度有限,平均仅为0.45%。

因此,从历史总结可以看出,对于转债转股价修正博弈,仅从时点博弈收益来看性价比并不高:一方面博弈胜率不高,董事会决议公告次日仅63%的转债开盘录得上涨,存在较大的下跌风险;另一方面上涨幅度普遍有限,董事会决议次日涨幅基本在3%以下,股东大会决议次日涨幅基本在2%以下,而涨幅较大的个例均是明显超出市场预期,在前期并无修正信号释放的情况下提前介入博弈的难度较大。

往后看,江南转债的下修议案在股东大会通过几乎没有悬念,唯一不确定的是下修幅度,但目前来看修正后转债价格继续向上空间已经非常有限。江南转债当前转股价格为9.3元,考虑到下修的诉求是避免回售,其修正后转股价必须低于6.1元(对应修正后平价超过80元)。我们统计了历史上主动下修转股价且下修前平价在50-60元的转债共7例,平均下修幅度为27.5%,从下修后平价相对触发回售线上浮比例来看,平均为15.4%,其中最近一例蓝标转债下修的修正后平价为77.5元,相对回售触发线(70元)上浮10.7%。若江南转债下修后平价相对回售触发线上浮10-15%,则下修幅度在40%-43%之间,下修后转股价为5.3-5.6元,对应下修后平价为88-92元,参考目前此平价区间的存量券转股溢价率在12%-15%之间,预计江南转债下修后价格很难突破105元(截至4月4日江南转债收盘价为105.3元),短期内江南转债的博弈机会已经过去。

此外,蓝标转债的修正预期逐渐获得投资者关注。蓝色光标在去年因转债募投项目实际投资进度与投资计划存在差异而收到证监会警示函,对此公司在2017年10月18日发布公告表示将“于未来6个月内择机尽快履行变更募投项目的程序,谨慎研究确定募投项目变更后的使用方案,有效使用募集资金”。按此推算蓝色光标需在4月18日前公告,根据募集说明书,募投项目变更将触发附加回售条款,因此市场预期蓝标转债的再次下修或将临近。

一级市场跟踪

过去一周,川投能源、长白山申请撤回发行可转债,规模分别为40亿、3.5亿;张家界、同德化工、山西证券、尚荣医疗公开可转债发行预案,规模分别不超过6.21亿、4亿、30亿、9亿。截至目前,待发可转债153只,合计4160.7亿,待发公募可交换债12只,合计398.5亿。

表3:转债/交换债发行进度